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Situación de partida: la dependencia de las rondas de capital

Las empresas tecnológicas incipientes e innovadoras (startups) se suelen financiar únicamente con capital, aportado por sus fundadores y por inversores especializados. En su fase de creación y arranque, la empresa consume caja aceleradamente para desarrollar la herramienta tecnológica o la invención que definirá e impulsará su modelo de negocio, construir su equipo humano y sentar el resto de las bases que le permitan atacar su mercado. Son meses e incluso años en los que la empresa no comercializa todavía sus servicios o productos masivamente y, por lo tanto, no tiene ingresos (o, de tenerlos, son testimoniales). Atravesar con éxito esta etapa es cuestión de vida o muerte.

Los fondos y demás inversores especializados en startups juegan y seguirán jugando un papel fundamental en el desarrollo de estas empresas y de la economía digital y de la ciencia y el conocimiento en general. Reconocemos su formidable contribución y todo lo que diremos en nuestra serie de artículos sobre la conveniencia de que las startups también se endeuden conduce, a la vez, a multiplicar y fortalecer las oportunidades de inversión en “equity”.

Un capital abundante y una deuda que prácticamente no existe

No escasea el capital dispuesto a invertir en estos proyectos y asumir el alto riesgo inherente a ellos. Según publicó Expansión el 14 de septiembre de 2020, a 30 de junio de este año, había más de 1.150 millones de euros disponibles en España para invertir en startups y al menos 37 fondos de venture capital activos en nuestro país.

Hay, además, incubadoras, aceleradoras y redes activas de inversores, individuales y fondos profesionales, dispuestos a acompañar a los fundadores en esta etapa inyectando el capital necesario en sucesivas rondas, a medida que la empresa cumple sus hitos o “milestones” en su etapa de gestación y lanzamiento.

Ahora bien, este capital es prácticamente la única fuente de financiación a la que recurren las startups; no existe para ellas el endeudamiento en el sentido habitual del término. No sabemos de ningún registro ni estadística de operaciones de endeudamiento de startups. Es revelador que las cifras que difunde Preqin, agencia que provee información e inteligencia sobre private equity y venture capital, sí informa y cuantifica el crecimiento de los llamados fondos de deuda privada. Ahora bien, en este segmento, Preqin identifica distintas tipologías de inversiones y fondos especializados en ellas, distressed, mezzanine y direct lending y no da cuenta de ningún segmento o tipología de préstamos o deuda de startups. Existen ya algunos fondos de venture debt, como veremos en artículos posteriores de esta serie, pero no tienen todavía en Europa la suficiente importancia ni parecen estar activos en otros productos de deuda distintos del venture debt.

No entramos en las ayudas públicas (sean éstas en forma de subvención a fondo perdido o de préstamo en condiciones favorables) que pueden obtenerse y alivian en cierta medida las necesidades de financiación, ya que asumimos que se acude ya a todas las disponibles y no son aquí el objeto de nuestras reflexiones.

Razones culturales de esta exclusiva dependencia del ‘equity’

Hay muchas razones para esta dependencia extrema de la financiación vía equity. Hay explicaciones culturales y de experiencia e inclinación de los equipos humanos; los fundadores, por lo general, no tienen muchos conocimientos ni experiencia en finanzas corporativas. Los inversores no exigen fuentes de financiación paralelas a sus aportaciones, quizás porque sus propios gestores se especializan y ciñen a su papel de accionistas, asumiendo el que corresponde a las fases de desarrollo en las que invierten y que se traducen en las series A, B, C e incluso D en las que participan.

Influencia de los modelos de valoración

Otra de las razones por las cuales dichos inversores no son, en términos generales, proclives al endeudamiento de sus participadas quizás sea que, en el momento de vender la sociedad, si se aplica un esquema habitual de valoración que asume que la empresa no tiene caja ni deuda financiera (cash free, debt free), la existencia de esta última implicará, casi siempre, un ajuste a la baja del precio de venta. En efecto, el importe de la deuda difícilmente se verá compensado por la caja disponible ya que, como sabemos, los ingresos de este tipo de sociedades no suelen ser significativos y sí lo es el consumo de caja. Ahora bien, aun así, recurriendo a la deuda, se puede reducir el capital invertido y, con ello, aumentar su rentabilidad en la desinversión, compensando así aquel eventual ajuste.

Ecosistemas aparentemente incompatibles

Generalmente, creemos que existe cierta sensación de que es imposible encajar modelos rupturistas y no testados en el ecosistema de la financiación vía deuda. La composición de los balances y la naturaleza de los activos de estas jovencísimas empresas, casi invariablemente intangibles, y el signo de sus cuentas de resultados impedirían su inserción en el mercado del crédito.

Innovemos y adoptemos el… viejo paradigma

Sin embargo, esta exclusiva dependencia del equity, tan característica, no es una situación necesariamente óptima. Insistimos en que no es tanto la escasez del capital (probablemente hay capital capaz de absorber los proyectos elegibles) como los inconvenientes que ello crea para las empresas mismas, sus primeros inversores y la economía digital y científica en general.

Es un paradigma de la financiación corporativa clásica que conviene cubrir eficientemente las necesidades de financiación, recurriendo al capital y a la deuda en las proporciones y para las finalidades más eficientes y adecuadas en cada caso. Hay finalidades o niveles que es imprescindible o preferible financiar con equity y otros que invitan a acudir a recursos ajenos. Dentro de estos últimos existen muy diversas fórmulas que se pueden adaptar a las más variadas circunstancias y necesidades: endeudamiento comercial y financiero, de corto, medio y largo plazo, senior o subordinado, dentro y fuera de balance y garantizado o no, entre otras fórmulas.

Es hora de que este paradigma se abra paso también en el mundo de las startups. Es en efecto cuestionable que las startups solo encuentren encaje en la financiación vía capital. Las ineficiencias que ello acarrea son apreciables.

La dilución que sufren los fundadores

La primera es la dilución para los propios inversores. Los primeros de ellos, fundadores y business angels, son los que primero se arriesgan, poniendo sus limitados recursos en una etapa en la que se da la disyuntiva de que la empresa llegue o no a nacer y sobreviva a sus primeros pasos. Pues bien, si las siguientes rondas son exclusivamente de capital (nuevas acciones y prima de emisión), los altos retornos que esperan esos nuevos inversores, acordes por otra parte con la naturaleza y el binomio precio/riesgo del instrumento que suscriben, provocan que la cuota de propiedad de quienes primero invirtieron se vea erosionada más de lo que ocurriría si la existencia de otras fuentes de financiación permitiese reducir el importe del nuevo capital levantado.

Por muy altas que lleguen a ser las valoraciones y las participaciones que conserven los fundadores y primeros inversores, siempre se podría reducir su dilución si se consiguiese levantar o incurrir en algo de deuda. No digamos cuando el plan de negocio encuentra algún retraso o dificultad y nos encontramos ante un down round. La dilución entonces se multiplica, más aún si cabe por la aplicación de los mecanismos anti-dilución que se suelen pactar a favor de los inversores financieros en caso de down round que, en términos prácticos, conllevan que el porcentaje de participación de los inversores beneficiarios de esa protección no se vea reducido con motivo del down round y que, en consecuencia, sean los fundadores y los otros inversores iniciales quienes sufran una dilución mayor de la que de otro modo les correspondería.

Efecto amplificado por las cláusulas anti-dilución

En efecto, existen diversas protecciones anti-dilución. En general, son exigidas por los inversores que entran en una primera ronda de capital en una empresa en la que hasta ahora solo han invertido los fundadores y quienes los apoyaron primero. Los inversores exigen que, si la siguiente ronda de capital se hiciese a una valoración inferior a la de su propia entrada, su porcentaje de propiedad se incrementará automáticamente, a costa del de los fundadores, para así compensar o reducir la dilución.

Estas protecciones admiten varias fórmulas que se traducen en un mayor o menor impacto cuantitativo para los fundadores; la más habitual y menos punitiva para los fundadores es la denominada “broad based weighted average”. El mecanismo denominado “full ratchet” es el más oneroso para los fundadores e inversores iniciales y, quizás por esa misma razón, el menos utilizado en la práctica. Para ver un ejemplo de antidilution provisions puede consultarse aquí el term sheet publicado por la National Venture Capital Association de los EEUU, en su página 5.

Y por las preferencias de liquidación

Y ello sin hablar de las preferencias en la liquidación que se arrogan los fondos frente a los fundadores, que pueden reducir aún más las expectativas de estos últimos. Para entender mejor el concepto de preferencia de liquidación, puede consultarse la página 2 del modelo de term sheet publicado por la National Venture Capital Association de los Estados Unidos (ver aquí) que incluye esta figura. Consiste, en esencia, en el derecho preferente de los inversores financieros, en caso de venta o liquidación de la compañía, a obtener con cargo al producto obtenido (sea precio de venta o cuota de liquidación) la recuperación de su inversión (e incluso, en supuestos excepcionales, hasta 2 o 3 veces la misma) antes de que los fundadores e inversores anteriores puedan recuperar la suya.

Los fundadores no disfrutan tanto de la fiesta

Así, no es infrecuente el caso de startups incluso exitosas en las que, tras haber levantado múltiples rondas de financiación, coexisten numerosas “capas” de preferencia en la liquidación (cada una, por lo general, equivalente al importe invertido en cada ronda de financiación). En estos casos, la motivación de los fundadores puede verse negativamente afectada ya que la aplicación de dichas preferencias exigiría, en la práctica, un alto precio de venta de la empresa para que los fundadores llegaran a tener acceso al mismo.

En estos casos, la motivación de los fundadores suele reforzarse por la vía de incrementos salariales o, más comúnmente, mediante el otorgamiento de opciones sobre acciones, phantom shares, bonus u otros instrumentos similares que permitan corregir, al menos parcialmente, el efecto negativo causado por la aplicación, en startups maduras, de las sucesivas preferencias de liquidación.

Pero todo ello, que es explicable e incluso justo desde la perspectiva de los intereses en juego, tiende a penalizar en cierta medida a aquellos sin los cuales nada de todo esto sería posible: los jóvenes emprendedores y sus allegados. Hasta el punto que quién sabe cuántos proyectos se abandonan o no llegan a emprenderse porque los fundadores no encuentran suficiente incentivo económico.

Endeudarse puede ser una solución

Se trata, por lo tanto, de encontrar vías adicionales de financiación, presumiblemente con un perfil de riesgo algo menor para el financiador y a menor coste para la empresa e, indirectamente, para sus dueños. Si la empresa consigue cubrir una parte de sus necesidades de esta forma, podrá tomarse algo más de tiempo antes de organizar la siguiente ronda de capital y podrá quizás reducirla en importe y mejorar algunas de sus condiciones.

Los fundadores podrán así salir mucho mejor parados en las rondas de capital que seguirán siendo inevitables, aunque menores en importe. Ello animaría a más jóvenes emprendedores a iniciar y persistir en sus proyectos. También los inversores de las primeras rondas y, por lo tanto, la comunidad inversora en general, saldrían ganando con ello

En el siguiente artículo de esta serie explicaremos, no los inconvenientes de la exclusiva dependencia del capital, sino las ventajas de la deuda y el entorno favorable que puede propiciarla.

Sigue aquí la serie de artículos sobre 'startups y endeudamiento'.