El paradigma del largo plazo
El denominado «capitalismo sostenible» se pretende trasladar a las corporaciones, sin traducciones ni adaptaciones. El «largo plazo», convertido en uno de sus principales instrumentos, ha servido, así, en los últimos años, de potente catalizador de distintas reformas y propuestas del Derecho de sociedades y del gobierno corporativo.
Sus defensores sintetizan el problema de la siguiente forma: la orientación cortoplacista de corporaciones y de inversores institucionales, que buscan incrementar el retorno de sus inversiones en el corto plazo, comprometen la sostenibilidad de las empresas en el largo plazo y la prosperidad económica de los países occidentales. El siguiente paso, abiertamente defendido por algunos, es la exigencia de una reforma normativa para proscribir la búsqueda del resultado a corto.
Los apoyos del largo plazo, como nuevo paradigma del gobierno corporativo y del Derecho de sociedades, en afortunada expresión de LIPTON, son realmente abrumadores.
Lo respaldan los principales organismos internacionales como la Organización de las Naciones Unidas, el G20, la OCDE, o la Comisión Europea, macroeconomistas como MASOUROS (citado en distintos documentos por el World Economic Forum), economistas de empresa como BOWER y PAINE, juristas como el propio LIPTON y especialistas en gestión empresarial como MAYER.
Ha contado con el apoyo explícito de los llamados Big Three (los inversores institucionales BlackRock, Vanguard y State Street Global Advisors, que van camino de convertirse en los Giant Three ya que controlan más del 25% de los votos de las sociedades incluidas en el índice Stándar and Poors 500) y de algunas de las más prestigiosas instituciones empresariales y think tanks como The Aspen Institute’s (2009), The Kay Review of UK Equity Markets and Long-Term Decision Making (2012), The World Economic Forum (2016) y The Business Roundtable (2019).
Es parte destacada del discurso de líderes políticos como Theresa May, Hillary Clinton o la senadora Elizabeth Warren, candidata a la presidencia de los Estados Unidos y muy conocida por su proyecto de reforma de la regulación de las corporaciones y compartida por jueces de indudable prestigio como Leo Strine, Chancellor de la Corte de Delaware.
Las recomendaciones de buen gobierno, la legislación y la doctrina españolas tampoco han permanecido ajenas a esta tendencia. Recordemos, como muestra, la recomendación 12 del Código de Buen Gobierno de 2015 que, reelaborando la recomendación 7 del Código de 2006, define el interés social por referencia a la «consecución de un negocio rentable y sostenible a largo plazo, que promueva su continuidad y la maximización del valor económico de la empresa» y, en el plano legislativo, la referencia del artículo 217.4 de nuestra Ley de Sociedades de Capital (LA LEY 14030/2010) en el sentido de que el sistema de remuneración de los administradores debe estar orientado a «promover la rentabilidad y sostenibilidad a largo plazo de la sociedad.»
El concepto ha conectado, además, con determinados valores culturales (LICHT y ADAMS [2019]) y encontró un caldo de cultivo propicio en la crisis financiera de 2008. Como resultado de todo ello, no es exagerado decir que ha tomado un papel protagonista en el mapa del Derecho de sociedades.
Y, sin embargo, ni es tan nuevo ni está contrastado
Al menos, desde finales de los años 70 del pasado siglo se subrayaron los efectos nocivos del cortoplacismo en los mercados de valores. HAYES y ABERNATHY (1979), LIPTON (1979) o PORTER (1992), entre otros, señalaron ya entonces el riesgo de que la visión cortoplacista de las corporaciones pudiese provocar una ineficiente asignación de recursos financieros, la reducción en la inversión en investigación y desarrollo y, finalmente, que comprometiera el crecimiento de la economía estadounidense en el largo plazo.
Como resalta KAPLAN, si los que hace treinta y cinco años hicieron el diagnóstico hubieran acertado, la enfermedad ya tendría que haber matado o, cuando menos, afectado seriamente, al paciente y lo cierto es que el beneficio antes de impuestos de las compañías estadounidenses ha fluctuado de forma acompasada con la evolución del producto bruto de ese país.
La revisión de la distribución de poder entre gestores y accionistas en las corporaciones y, en último término, de su propósito y misión, son tópicos recurrentes en momentos de crisis económica. Lo fueron en la crisis de los 80s y lo han sido en la de 2008. Se trata de una de esas tendencias que tienen que ver con la adversidad del temporal. En momentos de turbulencia, el cortoplacismo permite una explicación sencilla y poco comprometida de sus causas.
Sus defensores solo tienen que explicar este comportamiento a partir de pretendidos mercados ineficientes e inversores miopes. Mercados incapaces de comparar proyectos con distinto horizonte temporal e inversores que tienden siempre a sobrevalorar el corto plazo, buscando beneficios inmediatos en detrimento de sus alternativas a largo. La ineficiencia de unos y la miopía de otros exigen, dicen, la intervención legislativa y forzar a las sociedades de capital a actuar únicamente en el largo plazo.
Y, sin embargo, la realidad no parece soportar estas afirmaciones. Estos supuestos inversores miopes en mercados ineficientes son los que han invertido en sociedades como Amazon, Apple, Alphabet (Google), Facebook y Microsoft hasta situarlas entre las diez sociedades con mayor capitalización mundial, a ratios de más de 40 veces sus beneficios anuales (ROE [2018]). No parece que ninguna de ellas represente proyectos a corto ni que los mercados hayan sido incapaces de compararlos y los inversores de valorarlos. Tampoco parece contrastado que la información imperfecta tenga siempre el efecto de sobreponderar el corto plazo y que los inversores sean incapaces de asumir cualquier reto, por atractivo que sea, del largo (BEBCHUCK y STOLE [1993]).
De esta forma, más allá de factores emocionales o pretendidamente intuitivos o de una construcción prospectiva en la que se encuentran dos realidades que suceden simultáneamente sin que sea fácil ni evidente obtener una relación causa-efecto robusta, no parece posible atribuir las causas de la crisis o del estancamiento económico de los países occidentales al «corto plazo» de inversores y corporaciones. Los excesos de los operadores económicos, los insuficientes sistemas de control de riesgos y la deficiente gobernanza institucional son, sin duda, mejores explicaciones.
Pero si la tesis parece poco robusta, menos lo es el que toda estrategia que pretenda mejorar el corto plazo resulte inevitablemente en un deterioro en el largo plazo. En términos de incompatibilidad lógica resulta una tesis insostenible.
El análisis no acaba aquí. Los inversores que exigen una mayor retribución por su capital han encontrado su mejor aliado en el Derecho de sociedades que, definitivamente desequilibrado en favor de la «primacía del accionista», ha servido de eficiente catalizador para sus reivindicaciones.
Pues bien, ni parece que ese desequilibrio en favor del accionista haya sido tan decisivo en términos prácticos, ni la convergencia entre la regulación europea y estadounidense en torno a este concepto tan nítida. Definitivamente, primacía del accionista no tiene el mismo significado a ambos lados del Atlántico (HOLMSTROM y KAPLAN [2003]).
Por si lo anterior no fuera suficiente, aun aceptando a los solos efectos de este análisis ambas causas, la influencia del cortoplacismo y la reforma de la regulación societaria son totalmente insuficientes para explicar el incremento en las ratios de retribución de los accionistas porque esto exigiría prescindir de factores como los bajos tipos de interés y la casi ilimitada capacidad de financiación ajena de las empresas (FARRE-MENSA, MICHAELY y SCHMALZ [2018]), la cotización de las sociedades por debajo de su valor contable o las exigencias de refuerzo de los balances de las entidades financieras, entre otros.
Si las causas son discutibles, también lo es el efecto. La reducción de la inversión productiva de las empresas en los países occidentales no puede atribuirse ni única ni principalmente al aumento del pay out a los accionistas. En efecto, no cabe desconocer la influencia de aspectos como la infrautilización de la capacidad productiva instalada que, en 2017, no se había situado todavía en niveles pre-crisis en Estados Unidos (ROE [2018]) y la de la globalización, con evidente incidencia en la deslocalización de la inversión productiva hacia países en desarrollo. Más sorprendente resulta inferir una relación directa entre la mayor retribución de los accionistas e inversores —fundamentalmente institucionales- y la menor inversión productiva en un país, prescindiendo de la reinversión de los excedentes obtenidos en otras empresas.
Los otros porqués del éxito del largo plazo
Hay otros factores que han contribuido a la revitalización del «largo plazo» como panacea para resolver los problemas que aquejan a nuestras sociedades de capital.
El primero es el surgimiento de la noción de responsabilidad social corporativa o empresarial (RSE) y la defensa, desde la óptica del gobierno corporativo, de los otros grupos de interés o stakeholders (empleados, proveedores, clientes, la sociedad en general). La amplitud de la RSE, tanto en disciplinas como en enfoques, hace que, desde la perspectiva del Derecho, no sea «sino una borrosa categoría doctrinal en construcción» (ESTEBAN VELASCO [2014]). Aun así, no es posible desconocer su creciente influencia en la modelización del propósito de las corporaciones.
En Estados Unidos, la conexión entre stakeholders y gobierno corporativo está en la formulación de los deberes de los administradores en casos como el de las ofertas públicas de adquisición (entre muchos otros, EMBID y DEL VAL [2015]), mientras que en Europa se conectó con obligaciones de información y con la modulación de los deberes de los administradores mediante el llamado interés social ilustrado en la normativa de países como el Reino Unido o Portugal. En España, esta consideración que modula el concepto de interés social ha sido recogida expresamente en el Código de Buen Gobierno (recomendación 12).
En todo caso, hoy se sigue buscando un espacio adecuado para la recepción en el Derecho de sociedades de la RSE desde la triple perspectiva de cuál debe ser su perímetro, cuáles las obligaciones jurídicas que se deriven de su aplicación y, por fin, cuáles los mecanismos de ejecución (enforcement) societaria. Este último, parece reconducirse hoy a la fuente normativa que es la costumbre, a su inclusión en las normas internas de la sociedad y a las derivadas de la diligencia exigida a los administradores cuando su seguimiento favorezca el interés social.
Pero si la RSE tiene contornos difusos, su relación con la sostenibilidad y el largo plazo pertenece, sencillamente, al campo de las intuiciones. Es pacífico que la búsqueda de rentabilidad a corto plazo por el accionista puede suponer un desplazamiento de recursos desde la sociedad a los socios en perjuicio de otros grupos de interés como empleados, proveedores y acreedores. Sin embargo, es la vinculación causa-efecto la que es cuestionable: ¿una política agresiva que parta de mantener muy bajos los salarios de los trabajadores se alinea necesariamente con los intereses de los accionistas en el corto plazo?
Sin duda, encontraremos ejemplos que, como los objetivos medioambientales puedan marcar más profundamente el largo plazo, pero la correlación entre largo plazo e intereses de los grupos de interés carece, de nuevo y con carácter general, de soporte empírico (BARZUZA y TALLEY [2019]).
El segundo factor es la irrupción de los inversores institucionales y activistas que, en la búsqueda de rendimientos inmediatos, exigirían una gestión cortoplacista.
Sin embargo, no se puede olvidar que la tipología y objetivos de los inversores institucionales e, incluso de los activistas, es muy diversa, aunque en ocasiones, sus intereses converjan con los del resto de los inversores institucionales (ROCK [2015], DAVIES [2015] y GORDON y GILSON [2017] y, entre nosotros, RONCERO [2018]).
Pero es que ni tan siquiera si circunscribimos estas referencias a los hedge funds, existe unanimidad. Para unos, no tienen un impacto negativo en el valor de las acciones en el largo plazo (BEBCHUCK, BRAV y JIANG [2015]). Para otros, sin embargo, su presencia en el accionariado guarda correlación con la caída en la inversión productiva de las empresas, calculadas en porcentaje sobre su volumen de ventas (ALLAIRE y DAUPHIN [2015]).
En todo caso, no parece ocioso recordar que el rendimiento que esperan los inversores institucionales profesionales no está en los resultados de una sociedad sino en los del conjunto de sus inversiones. Así, la mayoría de los inversores mantienen estrategias de inversión de corto plazo en relación con alguna de sus inversiones y de largo plazo en relación con otras (CREMERS, PAREEK y SAUTNER [2017]).
Un último factor es el tradicional debate jurídico en los Estados Unidos entre los que pretenden que el órgano de administración goce de la mayor discrecionalidad en la gestión de las sociedades (LIPTON [2017]) y aquellos que reservan un papel más relevante a los accionistas (BEBCHUCK [2013]).
BEBCHUCK sostiene, en base a diferentes estudios empíricos, la ausencia de una correlación positiva entre la actuación de un órgano de administración independiente de los accionistas y el rendimiento a largo plazo de las sociedades. Sin embargo, la fijación de objetivos a largo plazo sí puede dificultar la supervisión de la actuación de los gestores.
Debemos advertir, por último, sobre el riesgo de la traducción literal de las instituciones. Este debate no es trasladable a Europa continental por la gran divergencia en sus estructuras accionariales.
La codificación del «largo plazo» en el Derecho de sociedades
El resurgimiento del «largo plazo» como pretendido modelo universal de seguimiento obligatorio por toda sociedad lleva implícita la tentación de su incorporación al Derecho imperativo.
Como ha quedado expuesto son muchas las dudas que plantea la validez del axioma pero estas son mayores si se pretende su aplicación a toda corporación y cualquiera que sea la fase del ciclo vital en la que se encuentre, sean cuales sean las características y madurez del sector en que desarrolle su actividad.
Si la traslación al Derecho de sociedades es imperativa, nos encontraríamos ante una más de sus disfuncionalidades, heredadas de la tradición continental del clásico Derecho alemán de sociedades anónimas. Lejos de prejuicios ideológicos, la facultad de autoorganización debe ser la regla en el Derecho de sociedades en términos de estricta eficiencia. Y, muy especialmente, el respeto por la capacidad de los constituyentes para determinar el propósito de la sociedad.
El fomento del largo plazo en la visión de los inversores institucionales puede tener sentido si se hace mediante políticas fiscales o monetarias o, incluso, mediante la regulación de determinadas operativas en los mercados de valores (incluyendo obligaciones de transparencia sobre la misión y propósito de la empresa), pero no mediante normas imperativas en ámbito del Derecho de sociedades.
Hace apenas dos décadas, HANSMANN y KRAAKMAN, en su celebrado artículo «The end of history for corporate law» (2000) vaticinaron el final de la historia del derecho de sociedades por la convergencia general que observaban en torno al modelo caracterizado por la primacía del accionista (frente a los modelos que priman la posición de los gestores, de los trabajadores o del Estado). Hoy parece probado que el provocador título no fue premonitorio pero me da pie para sugerir otro final: el final de la historia del Derecho de sociedades puede estar, desde mi punto de vista, en la uniformidad de modelos o, en la traducción que haríamos al Derecho continental, en la esclerosis que provoca un exceso de derecho imperativo.
Por el contrario, el futuro del Derecho de sociedades está en la nítida diferenciación entre unas limitadas normas imperativas en el derecho de sociedades que, necesariamente, han de coexistir con normas imperativas de otros sectores normativos, y un amplio marco de libertad con el que los socios deben poder configurar la organización de las sociedades. Todo ello basado en el principio de la autonomía de la voluntad, de tal forma que los operadores económicos puedan encontrar las vías para articular sus legítimos intereses y definir, en función de los mismo, el propósito de la corporación y, en último término, moldear el interés social para que responda de verdad al interés del conjunto de los socios en el marco de cada proyecto empresarial.
Si hay un ámbito en el que esto resulta evidente es en el contexto de una realidad empresarial cambiante, flexible y marcada por nuevos hechos y circunstancias como las startups, el crowfunding o la tecnología blockchain y por operadores que adoptan nuevos roles como los fondos de índices (index funds). Estas nuevas realidades, lejos de esquemas normativos rígidos, exigen flexibilidad y agilidad, permitiendo a los inversores configurar las estructuras adecuadas para cumplir sus objetivos empresariales. Por eso, la incorporación del concepto de «largo plazo» al menú de instituciones societarias disponibles para los inversores puede ser razonable, pero siempre en el marco de voluntariedad descrito.