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Nos enseña la teoría financiera que el apalancamiento (o grado de endeudamiento) aumenta la rentabilidad del capital invertido, siempre por supuesto que la rentabilidad obtenida en los proyectos sea mayor que el coste del endeudamiento, circunstancia ésta que se espera realizable cuando los tipos de interés están muy bajos.

También nos indica esa teoría que esa ecuación tiene un punto máximo, un nivel óptimo de apalancamiento pues, aunque sea verdad que el retorno sobre fondos propios pueda seguir aumentando, lo hace sólo en apariencia, pues más allá de ese punto se empieza a incurrir en riesgo de quiebra.

Las entidades financieras españolas han aprendido en primera persona esta dinámica, y habiendo participado en ese endeudamiento excesivo, han comprobado cómo los empresarios deudores perdían su capital sin otra opción que traspasar a aquéllas los activos que se habían ofrecido en garantía. No es que los acreedores hayan participado, como lo hacen los socios, en las pérdidas de las empresas financiadas; es que los activos recibidos en pago de los créditos valían menos que éstos, habiendo por tanto incurrido los bancos en sus propias pérdidas, distintas de las de los deudores, aunque ocasionadas por éstas.

Con el objeto de reducir ese riesgo, se ha generalizado la práctica, quizás esta vez sea duradera -a ello sin duda va a contribuir la más exigente regulación bancaria postcrisis-, la práctica, digo, de prestar a empresas con mayor capital propio invertido en relación al volumen de activos. El grado de apalancamiento es inferior a los niveles que se alcanzaron en el cénit del ciclo expansivo anterior, y la necesidad de financiación está siendo cubierta por los promotores mediante alianzas con inversores cualificados, generalmente extranjeros.

La entrada en escena de estos inversores ha supuesto una sofisticación de la gestión de la empresa promotora y de la arquitectura institucional de la misma. Para empezar, esos "inversores" suelen ser sociedades conjuntas de gestores profesionales e inversores más de corte financiero, que entablan relaciones contractuales complejas con los promotores domésticos, incluyendo elaborados esquemas de reparto del capital invertido y del excedente realizado así como acuerdos de gobierno conjunto muy desarrollados. 

Y para continuar, no se trata de acuerdos para desarrollar empresas con marca y vocación de permanencia, sino de realizar proyectos concretos, en sociedades separadas, a veces con otros co-inversores, habitualmente con acreedores bancarios diferentes. La empresa promotora sí tiene vocación de permanencia y de crear una marca duradera; pero la empresa conjunta suele tener su vida limitada a un proyecto concreto, y por regla general está vinculada a una sociedad mercantil de propósito especial ('SPE').

La empresa conjunta suele residenciarse en una sociedad participada por ambas partes ('JVCo'), por lo general establecida en "territorio neutral" -ni en España ni en el país del domicilio del inversor-, siendo conveniente seleccionar una jurisdicción ágil y flexible para estructurar este tipo de acuerdos, con un régimen fiscal adaptado a estas circunstancias. Normalmente no es esta JVCo la que desarrolla el negocio inmobiliario en España, sino que se limita a ser una sociedad holding, por lo que su operativa diaria es reducida, si bien es en sede de su órgano de administración, integrado por representantes de la promotora y del inversor, donde se valoran y toman las decisiones estratégicas de la empresa. Efectivamente el desarrollo del negocio lo realiza con carácter general una filial 100% de aquélla, la SPE, constituida en España.

El acuerdo entre el promotor español y el inversor extranjero, estructurado en torno a la JVCo extranjera, suele prever mecanismos de 'reparto en cascada' (o 'waterfall', en inglés) de la caja excedente a la finalización del proyecto, en atención fundamentalmente a diferentes niveles de rentabilidad asignables al inversor. Esquemáticamente se refleja en el siguiente diagrama:

Se plantean aquí varios aspectos tributarios de interés que se comentan brevemente a continuación:

1. Los repartos de esa caja excedentaria pueden ser distribuciones del patrimonio neto, calculado por tanto después impuestos, o puede darse también, en función de los pactos alcanzados, que todo o parte de los fondos aportados por el inversor tenga la consideración de deuda y que por tanto una parte del reparto sea un gasto financiero deducible, para cuya deducción efectiva será necesario reconocer esa deuda en, esto es, 'bajarla' al nivel de la SPE.

2. Ese gasto financiero será deducible conforme a las reglas establecidas para esta partida, lo que supondrá, en todos aquellos casos en los que no sea capitalizado como coste de producción de las existencias, que se deducirá con el límite anual del 30% del resultado operativo (con un importe mínimo de deducción de hasta un millón de euros).

3. Por regla general, las distribuciones hechas al promotor local lo serán de patrimonio neto y por tanto estarán calculadas después de impuestos por lo que, en atención a nuestro sistema de eliminación de la doble imposición, el exceso que reciba el promotor sobre su inversión estará exento de tributación.

4. Por su parte, los pagos hechos al inversor extranjero podrán quedar sujetos al impuesto sobre la renta de no residentes, si bien generalmente serán aplicables las exenciones previstas para dividendos e intereses, introducidas en nuestro sistema con el ánimo de favorecer la libre circulación de capitales dentro del espacio económico europeo. Estas exenciones están condicionadas a que la constitución y operativa de la sociedad conjunta extranjera obedezca a motivos económicos válidos y razones empresariales sustantivas, lo que se dará por regla general en estos casos de empresas conjuntas.

La determinación de estas cuestiones fiscales habrá de realizarse, como dicta la norma, atendiendo a la realidad económica, esto es, a la verdadera naturaleza jurídica de los pactos alcanzados entre las partes, lo que exige por parte de los responsables de impuestos una adecuada comprensión de tales pactos y una participación con los abogados en la negociación e instrumentación jurídica de los mismos.